撰文：小饼，深潮 TechFlow

去年 7 月，Michael Saylor 向华尔街推销 STRC 时，用了一个精妙的比喻：这是一台"数字信用引擎"。投资者买入这只优先股，拿到每年 11.5%的高额股息；Strategy 用募来的钱买比特币；比特币涨了，STRC 稳定在 100 美元面值附近，公司继续增发，继续买币。资本在这个闭环里永不停歇地流转，每一个参与者都是赢家。

不到一年，这台引擎熄火了。

6月 19 日，STRC 盘中跌至 85.32 美元，再创历史新低。前一个交易日，它一度触及 82.53 美元，距离面值折让超过 17%。RSI 跌到 24，进入极度超卖区间。成交量飙升至近 800 万股，远超日均的 360 万股。

对于一只被设计为"稳定在 100 美元附近"的优先股来说，跌到 85 美元意味着底层逻辑正在松动。

Saylor 造了一台什么样的机器？

理解 STRC 的崩塌，先要理解它被创造出来的目的。

STRC 全称"Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock"，2025年 7 月以 90 美元的发行价上市，一共发了约 2800 万股，募资 25 亿美元。它的股息率每月调整一次，目前定在 11.5%。设计意图很明确：通过浮动利率机制，让 STRC 始终贴近 100 美元的面值交易。

当 STRC 在100 美元以上交易时，Strategy 可以通过 ATM(市价增发)计划持续发行新股，把溢价部分转化为现金，然后全部砸进比特币。这是 Saylor 资本机器的核心齿轮，MSTR 普通股负责吸收比特币的波动性，STRC 负责源源不断地制造弹药。

今年 4 月的代理声明里，Strategy 还在炫耀这台机器的数据：STRC 市值 64 亿美元，30 日均交易额 3.39 亿美元，波动率仅 1.7%。Saylor 称之为"非周期性的融资工具"，意思是不管比特币涨跌，这台机器都能转。

现实给了他一记响亮的耳光。

三重暴击

STRC 的崩塌有三个互相强化的驱动力。

第一，比特币价格腰斩。BTC 从去年 10 月的历史高点跌至目前的 63000 美元附近，跌幅超过 50%。6月 17 日美联储新任主席 Kevin Warsh 主持的首次 FOMC 会议释放鹰派信号，点阵图显示 9 位官员预计 2026 年加息，PCE 通胀预期被上调至 3.6%，利率前瞻指引被彻底取消。比特币当天与美股脱钩，标普 500 和纳指因美伊和平协议消息大涨，BTC 却逆势下跌。

第二，股息覆盖率告急。Strategy 在5 月用 15 亿美元现金偿还了 2029 年到期的可转债。这笔操作直接把 STRC 的股息覆盖期限从 24 个月压缩到了约 7 个月。2800 万股 STRC，年化 11.5%的股息率，基于 100 美元面值，每年需要支付的现金股息超过 3.2 亿美元。现金储备缩水之后，市场开始质疑：钱从哪来？

答案在 6月 1 日揭晓。Strategy 披露，5月 26 日至 31 日期间，公司以 77135 美元的均价卖出了 32 枚比特币，套现约 250 万美元，用于支付 STRC 的股息。

这是 Saylor 自2022 年以来第一次卖出比特币。

32枚 BTC，对 Strategy 持有的 84 万枚比特币来说微不足道，占比不到 0.004%。金额也只有 250 万美元。Saylor 自己的解释是"接种疫苗"，主动卖一次，让市场习惯，消除恐慌预期。

市场没有买账。MSTR 盘后跌超 4%。投资者的逻辑很简单：当一个承诺"永不卖币"的人开始卖币时，不管卖了多少，信仰已经出现裂缝。

第三，竞争对手 Strive的 SATA 正在抢走 STRC 的投资者。SATA 同样是比特币支持的优先股，目前交易价格接近 100 美元面值，年化收益率约 13%，高于 STRC 的11.5%。更关键的是，SATA 从6月 16 日起改为每个工作日发放股息，频率远高于 STRC 的半月付息。Strive 没有任何未偿还债务，SATA 在资本结构中处于最优先位置，不需要和可转债持有人争抢现金流。

STRC与 SATA 的价差已经扩大到约 15 美元，创下历史纪录。同样是比特币支持的高息优先股，一只贴着面值，一只折价 17%。市场正在用脚投票。

反向飞轮

STRC 跌破面值引发的连锁反应，恰好是 Saylor 资本机器设计初衷的镜像。

正向循环是：STRC 在100 美元以上 → ATM 增发 → 现金流入 → 买入比特币 → 比特币涨 → STRC 稳定 → 继续增发。

反向飞轮是：比特币跌 → STRC 跌破面值 → ATM 暂停 → 融资渠道关闭 → 被迫卖币付息 → 市场信心受损 → STRC 进一步下跌。

Strategy 已经暂停了 STRC 的溢价增发计划。这意味着公司失去了一个重要的比特币收购工具。与此同时，期权市场上 STRC 的看空活动明显增加。

Saylor 的反驳也有一定逻辑：他在最近的公开露面中算了一笔账，每卖出 1枚 BTC 用于付息，Strategy 通过其他资本运作可以买回 10到 20 枚。整个模型只需要比特币年涨幅 2.3%就能永续运转。Strategy 目前持有超过 84 万枚比特币，平均成本约 75540 美元，现价 63000 美元，浮亏超过 100 亿美元，Q1 已经录得 125.4 亿美元的净亏损。

数学上 Saylor 的论证或许站得住脚。问题是，市场从来不只看数学。当 STRC 的价格信号持续恶化，当"卖币付息"的叙事取代了"永不卖币"的信仰，再精密的模型也挡不住资金的流出。

STRC 测试是信仰

STRC 跌到 85 美元，Strategy 的生存并不受威胁。优先股在资本结构中排在普通股之上但在债务之下，债券持有人的利益不受影响。Saylor 手中的 84 万枚比特币也没有被强制平仓的风险。

真正被测试的是一个更根本的东西：比特币国库公司这个模式，到底能不能在熊市中维持其融资机器的运转？

去年，STRC是 Saylor 最得意的发明，一个让传统固收投资者也能参与比特币叙事的金融产品。今天，它变成了一面镜子，映照出杠杆策略在逆周期中的脆弱性。

比特币只需要涨 2.3%就能让这台机器重新转起来。但在美联储释放鹰派信号、加息预期重燃、恐惧贪婪指数跌至 22(极度恐惧)的当下，2.3%这个看似微不足道的数字，份量比任何时候都重。