撰文：李佳

来源：华尔街见闻

当前美股正呈现出罕见的割裂：一边是消费者信心跌至历史低位、宏观资产相关性全面失真；另一边，在 AI 与半导体行情推动下，主要股指却不断刷新历史新高。市场真正担忧的，已不是涨势能否延续，而是这场高度集中的 AI 行情，还能承受多久油价、利率与拥挤仓位带来的冲击。

受美伊和谈预期升温及半导体板块大涨推动，美股周二再创历史新高。纳斯达克 100 指数首次突破 30000 点，标普 500 上涨约 0.5%；与此同时，油价回落带动美债收益率下行，美元反弹则压制黄金与比特币表现。

半导体依旧是本轮行情核心驱动力。在瑞银集团大幅上调美光科技目标价后，存储芯片交易情绪迅速升温，半导体板块近五日累计上涨 14%。不过，英伟达已开始跑输整体半导体指数，显示资金正从龙头向更高弹性方向扩散。

高盛交易员 Nelson Armbrust 警告称，当前标普 500 与利率、黄金、VIX 及油价之间的相关性，均已偏离过去 20 年的历史均值并进入极端区间。「市场总有一端要让步，」他说，「美股指数并未反映市场的全部真实情况。」

AI 主线未变，但驱动力轮动

股票市场当前最强的驱动力来自半导体，尤其是存储芯片方向。高盛交易员 Pete Callahan 指出，半导体指数过去五个交易日相对英伟达跑赢约 16.5 个百分点，创 2018 年以来 SOX 相对英伟达最大五日优势。

值得注意的是，这轮上涨并非由大型科技股全面带动。大型科技股整体表现偏弱，英伟达稍稍落后，显示资金正从 AI 龙头向半导体内部更高弹性的交易方向扩散。存储芯片相关标的开盘即大幅走强，DRAM ETF 单日名义成交额达到约 30 亿美元，高盛 Meme-Stocks 篮子同样明显上涨。

AI 依旧是市场主线。AI 半导体、Agentic AI 以及 AI 数据中心板块领涨市场。高盛表示，当日动量因子的强势几乎完全来自多头端推动，过去 12 个月表现最强的股票继续显著跑赢。

与此同时，期权市场也开始出现越来越极端的结构信号。SpotGamma 数据显示，0-DTE 期权出现激进的负 Delta 流，主要由卖出看涨期权驱动；而「波动率上升、现货上涨」的组合仍在持续。这意味着当前上涨并非典型的低波动风险偏好扩张，而是正越来越多受到仓位挤压与期权交易结构推动。

消费信心触底，但行为与感受出现分裂

高盛交易员 Chris Hussey 指出，许多人都在疑惑：为什么消费者信心指标已跌至历史低位，美股却仍不断刷新历史新高？他的解释是，消费者「感受到的」和「实际做出的行为」并不一致。换句话说，情绪虽然悲观，但消费行为并未同步恶化。

与此同时，财政刺激仍在支撑居民现金流。Chris Hussey 提到，去年 7 月预算法案中的税收减免正在改善家庭资产负债表，并部分抵消汽油价格上涨带来的压力。

美国宏观数据也呈现明显分化。 芝加哥联储全国活动指数大幅反弹，世界大型企业联合会消费者信心指数高于预期，达拉斯联储制造业指数表现稳健；而标普 CoreLogic Case-Shiller 房价指数走弱，费城联储制造业指数不及预期。整体而言，美国经济数据依然维持「略强于预期」的状态。

这也解释了当前市场的矛盾：消费者情绪极度低迷，但经济数据尚未明显转弱，实际消费行为也未出现同步下滑。不过，AAII 牛熊价差仍维持负值，说明投资者情绪并未随着股指创新高而真正转向乐观。

宏观相关性失效，负 Gamma 加剧：高盛预警美股结构性裂痕

高盛交易员 Nelson Armbrust 警告称，当前美股指数并未反映市场的全部真实情况。标普 500 与主要宏观资产之间的相关性已全面偏离长期均值：与利率的相关性处于十年低位，与黄金的相关性升至十年高位，与 VIX 的相关性达到两年高位，而与油价的相关性则降至十年低位。

这些均是放在 20 年历史维度下都极为罕见的水平。换句话说，美股虽然仍在上涨，但其与利率、波动率、商品及避险资产之间的传统联动关系正在失效。对于依赖历史相关性进行资产配置、对冲和风险预算的投资者而言，这意味着模型稳定性正在下降。

与此同时，Gamma 已经转为负值。在负 Gamma 环境下，市场对价格波动会变得更加敏感，而「现货上涨、波动率同步上升」的状态，也意味着当前行情并非典型的低波动单边牛市，而是越来越受到仓位与期权结构驱动。

高盛 HF Trend Monitor 数据显示，对冲基金当前对动量因子的配置已升至 90 百分位，半导体仓位达到创纪录的 10%，软件仓位则降至 2019 年以来最低。仓位高度拥挤意味着，行情短期仍可能在追涨资金推动下继续上行，但一旦出现反向交易，回调也可能更加剧烈。

美股还能走多远，取决于三条约束

第一道约束来自油价。外交进展可以迅速压低地缘风险溢价，却无法立刻修复航运、保险、炼厂以及真实供应链的缓冲能力。只要霍尔木兹海峡局势与美伊停火前景仍存不确定性，油价就可能在乐观预期与尾部风险之间反复波动。

第二道约束来自半导体仓位。当前美股上涨越来越依赖 AI 与半导体，尤其是存储芯片和动量多头交易。如果资金继续追逐这一方向，指数仍可能维持强势；但仓位越拥挤，市场对业绩、指引或资金流变化的敏感度也会越高，任何轻微失望都可能被迅速放大。

第三道约束则来自相关性失灵。标普 500 与利率、黄金、VIX 及油价的关系同时偏离长期均值，意味着当前上涨并不等同于宏观风险全面缓解。更准确地说，它是地缘风险溢价回落、美债收益率下行、AI 半导体动量以及仓位挤压共同作用下的结果。

因此，美股的「独自狂欢」或许还能延续，但行情稳定性正在下降。真正关键的，不是指数还能否创新高，而是哪些变量会迫使这套交易逻辑重新定价——油价会否重新上行、利率是否再度抬头、半导体动量是否降温，以及那些已经失真的相关性何时恢复。