原文作者：Glassnode

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

比特币从六万七千美元反弹至七万二千美元，但疲弱的现货需求和放缓的期货活动表明，这轮复苏仍然缺乏强劲的信心，ETF 资金流开始出现小幅正流入。

摘要

• 比特币仍然处于一个低迷且信心不足的市场环境之中。现货活动疲弱，衍生品参与度下降，这些因素继续限制着价格上行的持续性。
• 币安的三十天相对交易量仍低于基准线。这说明在近期价格企稳的背后，缺乏强劲的有机需求。
• 美国现货 ETF 的资金流开始改善。在经历了长期的净流出之后，重新转为小幅净流入。这表明机构需求在当前价位附近开始出现回归的初步迹象。
• 期货交易量已显著下降，三十天平均值掉头向下并呈下降趋势。这强化了这样一种观点，即在最近的去杠杆事件之后，交易员正在退场观望，而不是积极重新介入。
• 从隐含波动率来看，期权价格在整个曲线上都出现了下降，短期波动率回落至 40% 左右，6 个月期限的波动率约为 45%，这反映出对预期波动的广泛重新定价。
• 尽管波动率整体有所缓解，但期权的相对定价仍然反映出防御性偏向。偏斜仍然偏向看跌期权，意味着下行保护的价格仍然高于上行敞口。这表明参与者乐于降低总体波动率敞口，但不愿意放弃针对不利波动的保护。
• 从定价转向实际市场行为来看，价格波动持续缓和。市场在早些时候的动荡之后已经平静下来，杠杆减少，激进波动减少。然而，这种平静伴随着参与度的下降，交易量也出现萎缩。转向做市商持仓来看，与上周相比，伽马分布发生了显著变化。负伽马主要位于当前价格上方，而在 69000 和 71500 之间则形成了一个正伽马区域。这提供了短期的下方支撑，因为在该区间内，交易商有动机在价格下跌时买入。

总体而言，市场正在向一个更平衡的结构过渡。短期内下行波动可能会得到更多抑制，而上方的阻力正在积聚。

链上洞察

在地缘政治紧张局势持续数周，导致能源、股票和比特币市场不确定性加剧之后，冲突降级的初步迹象开始为七万美元上方的潜在反弹行情创造空间。

在此背景下，本报告将视线从短期的价格噪音中拉远，审视影响中长期前景的最直接的链上阻力位和支撑位，并对投资者行为和情绪进行更广泛的评估。

仍处于熊市价值区间内

基于上述宏观背景，将现货价格与关键的链上定价模型进行比较后发现，市场在结构上仍处于熊市区域。

已实现价格为 54000 代表所有流通供应量的平均买入成本。真实市场均值为 78000，该指标将计算范围缩小到仅包含活跃交易的代币。这两个价格共同界定了当前熊市价值区间的边界。

从历史上看，价格在这一区间内交易，通常意味着市场尚未过渡到可持续的复苏阶段。更复杂的是，现货价格仍低于短期持有者成本基线，即 81600 美元。该水平是近期买家总体达到盈亏平衡的点位，这是一个特别有意义的门槛。在价格重新站上这一水平之前，中长期偏向仍然向下。因为任何反弹进入该区域，都可能遭遇近期买家的显著抛售压力，他们希望在盈亏平衡点或接近该点退出。

使用 AVIV 指标校准熊市深度

既然 78000 美元的真实市场均值是任何反弹行情可能的中期天花板，那么 AVIV 比率就提供了一个精确的量化视角，用于将当前市场状态与以往的熊市周期进行比较。

该指标定义为现货价格与真实市场均值的比率。它用于衡量市场价格相对于活跃投资者成本基线的偏离程度，是跨越不同周期阶段的估值晴雨表。

目前该比率为 0.92，并且自二月初以来一直低于 1。AVIV 比率将当前环境置于接近 2022 年 5 月至 6 月的市场状况。这确认了我们正处于熊市环境中，尽管仍显著高于 2022 年第三至第四季度观察到的极度低迷读数。

这种比较并非预测市场会进一步恶化，而是提供一个框架，用于根据类似的历史先例来校准当前熊市阶段的潜在深度和持续时间。此前不同周期的复苏时间表差异很大。

投降进程的进展是关键

综合上述结构性图景，比特币仍处于传统熊市的区间震荡之中。短期内向 78000 真实市场均值反弹是有可能的，但尚未得到潜在动能实质性转变的支持。

在可持续复苏有望实现之前，必须满足两个条件。

• 第一个条件是短期持有者成本基线的企稳。该指标仍在持续下降。
• 第二个条件是在周期高点附近买入的投资者所带来的已实现亏损压力显著减轻。

后者可以通过长期持有者已实现亏损量的七天移动平均值来监测。自 2025 年 11 月以来，该指标一直保持在每天四千枚比特币以上。这反映出顶部买入者仍在持续投降，他们尚未消化掉亏损头寸。该指标持续降温至每天低于一千枚比特币，再加上价格重新收复短期持有者成本基线，即 81600 美元，将共同构成最可靠的链上确认信号。这表明当前的熊市阶段正在向牛市前夜的复苏结构过渡。

链下洞察

现货资金流动持续疲弱

现货活动仍然疲软。币安的三十天相对交易量仍低于基准线，并在其区间低位附近徘徊。近期数据显示仅有小幅回升，但没有任何迹象表明参与度显著回归。

价格已经成功企稳，但这是在缺乏强劲现货支撑的情况下实现的。这表明市场仍然由衍生品和短期仓位驱动，而非持续的买入兴趣。

在现货需求回升之前，反弹行情可能仍显得脆弱，持续性有限。交易量的明显扩张将预示着更强的信心和更健康的持续上涨基础。

ETF 资金流动初步转正

美国现货 ETF 资金流开始改善。十四天平均值在经历了长期的净流出之后，重新转为小幅净流入。这一转变的幅度仍然很小，但在方向上很重要。

此前的持续抛售清楚地表明了一个明显的派发阶段，现在这种压力似乎正在缓解。有初步迹象表明需求在当前价位附近重新介入。

如果资金流入持续增加，将为市场提供更强的下方支撑。目前来看，这更像是初步的企稳，而非机构需求的全面回归。

期货交易量急剧萎缩

期货交易活动已显著下降，三十天平均值在近期价格下跌后掉头向下并呈下降趋势。交易量已压缩回其区间低位，反映出衍生品市场的参与度明显下降。

这种放缓伴随着未平仓合约的减少。这强化了这样一种观点，即杠杆不仅在被动解除，而且交易员正在退场观望，而非立即重新介入。近期反弹中缺乏强劲的交易量，表明市场对此次上涨行情的信心有限。

目前，衍生品活动仍然低迷，指向一个更平静、不那么激进的市场环境。期货交易量的回升将是交易员回归且动能可能开始重建的早期信号。

隐含波动率在所有期限上均出现下降

先从隐含波动率来看，期权定价在整个期限曲线上均出现下降。短期波动率明显走软，目前已回到百分之四十一出头。较长期限的波动率也略有下降，六个月期波动率在百分之四十五左右。

伊朗冲突停火协议的宣布进一步压低了波动率，加速了已经发生的波动率压缩。这一转变表明，市场正在定价一个更为平静的近期环境。冲突有降级迹象，但信心有限，愿意为保护或凸性敞口支付溢价的参与者减少。

这指向一个低信心的背景，交易员并未针对即将到来的催化剂积极布局。与此同时，这种重新定价使得期权更容易被参与，这有助于在已知事件发生前进行布局。需要关注的关键动态是，这种压缩会导致活动重新活跃，还是仅仅延长当前的低参与度状态。

偏斜信号显示持续谨慎

尽管波动率整体有所缓解，但期权的相对定价仍然反映出防御性偏向。虽然偏斜在停火声明后略有缓和，看跌期权一侧从接近百分之二十降至百分之十出头，但这一调整似乎更像是消息面驱动的挤压，而非看涨与看跌期权需求之间的结构性转变。

偏斜仍然偏向看跌期权，意味着下行保护的价格仍然高于上行敞口。这表明参与者乐于降低总体波动率敞口，但不愿意放弃针对不利波动的保护。

波动率下降而看跌期权需求持续存在，这两者的结合指向一个市场并未为强劲上行布局，但对下行风险仍保持谨慎。交易员仍在优先考虑保护。

已实现波动率持续下滑

从定价转向实际市场行为来看，价格波动持续缓和。比特币的三十天已实现波动率目前为百分之四十二点五，远低于近期的平均水平。这反映出市场在早些时候的动荡之后已经平静下来，杠杆减少，激进波动减少。

然而，这种平静伴随着参与度的下降，交易量也出现萎缩。在这种条件下，价格对增量资金流变得更加敏感。这意味着相对较小的交易也能推动市场，而无法形成明确趋势。流动性有限，价格行为越来越多地由短期资金流而非持续性方向驱动。

这种环境并非预示着强势，而是指向缺乏参与。市场更多的是被动反应而非主动引领。随着隐含波动率也走低，一个月的波动率风险溢价目前已接近零。这种结构在历史上曾为波动率买方提供过有吸引力的入场点。

伽马持仓转向现货下方提供支撑

转向交易商持仓来看，与上周相比，伽马分布发生了显著变化。此前，市场处于一个从四万多美元一直延伸到八万美元的宽幅负伽马区间内。这种情况创造了交易商对冲可能放大任一方向价格波动的条件。

这种结构现在已经演变。负伽马主要位于当前价格上方。而在 69000 和 71500 美元之间则形成了一个正伽马区域。这提供了短期的下方支撑，因为在该区间内，交易商有动机在价格下跌时买入。

近期地缘政治发展也重新激发了对上行敞口的兴趣。但这是通过价差结构来表达的。这解释了为什么负伽马现在重新出现在更远的现货价格上方，尤其是在 8 万美元区域之外。

总体而言，市场正在向一个更平衡的结构过渡。短期内下行波动可能会得到更多抑制，而上方的阻力正在积聚。

结论

在现货、期货和期权市场中，主导主题是在缺乏强烈信心的情况下的企稳。现货参与度仍然疲弱，期货活动已显著萎缩。尽管交易所交易基金资金流已小幅转为正值，但更广泛的市场仍然缺乏通常与更持久复苏阶段相关的需求深度。

期权市场也呼应了这一信息。隐含波动率在整个期限曲线上都已压缩，但偏斜仍然偏向看跌期权。这表明交易员乐于降低波动率敞口，但并未放弃下行保护。与此同时，已实现波动率持续缓和，反映出一个更平静但更稀薄的市场背景。在此背景下，增量资金流仍可能对价格产生过大的影响。

综合来看，市场在近期的出清之后似乎正在转向一个更清晰、更平衡的结构，但尚未进入一个完全积极的建设性趋势。要实现这种转变，可能需要更强的现货需求、更广泛的参与度以及衍生品市场更果断的重新介入。