作者：Liam 'Akiba' Wright

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：按算力规模计，Bitdeer 是美国最大的比特币矿商。本周它一次性清空了全部 BTC 国库——从 2017 枚归零。与此同时，公司同步完成了 3.25 亿美元可转债融资和股权增发。这不是孤立事件：算力价格（hashprice）已逼近众多矿商的盈亏平衡线，矿商从"囤币机器"变成"以 BTC 为燃料的运营机器"的结构性转变，正在悄然发生。

全文如下：

按算力规模计算的美国最大比特币矿商 Bitdeer，本周彻底清空了自己的 BTC 账本。

公司 BTC 国库余额目前显示为 0——它卖出了 189.8 枚新挖出的 BTC，并从储备中提取了 943.1 枚 BTC 一并出售。

矿业公司持有比特币，就像管道中的压力：一部分作为收入流出，一部分留在国库中充当价值储存和缓冲垫，而缓冲垫的状态，折射出管理层对前方路况的判断。

Bitcoin hashrate ranking

Source: bitcoinminingstock.io

Bitdeer 的缓冲垫一次性归零，这引出一个问题：这家矿商急需现金的理由是什么？它又如何看待下一个季度？

在矿业里，账单以法币形式到来——电费、托管费、工资、零部件——而收入以比特币形式到来。因此，每一项国库政策，本质上都是一份关于时机、风险和资本获取能力的声明。

这次周报还有第二层含义。Bitdeer 的资产负债表在年末时仍显示着可观的 BTC 持仓——2025 年 12 月 31 日的公告中，公司披露"持有比特币：2,017 枚"。

从四位数的持仓到一份显示为零的周度更新，这背后是节奏、现金转化、治理模式，以及矿业这门不断自我重塑的生意的全部故事。

综合来看，这次周报呈现的是一家主动选择确定性的公司——将一个不断缩水（以美元计价）的储备转化为运营流动性，并将其风险敞口调整得更接近于一家公用事业公司，而非一个囤币账户。这就是"投降"（capitulation）一词进场的地方：它描述的是当利润率仪表接近红线时所发生的事情——国库从战略储备变成了燃料。

按周度数据计算，Bitdeer 共卖出约 1，132.9 枚 BTC（储备 943.1 枚加上新挖 189.8 枚）。以 Bitdeer 矿业洞察页面显示的$60,000 至$70,000 区间估算，这代表约 6,800 万至 7,900 万美元的流动性——足以在矿商的现金周期中产生实质影响，也足以发出姿态改变的信号。

国库一行数字，遇上融资日历

这次 BTC 出售，与一个看起来是蓄意重组的资本市场动作同步发生。Bitdeer 宣布完成了上调规模后的 3.25 亿美元、5.00%利率、2032 年到期可转换优先票据的定价，并同步完成了以每股$7.94 定价的注册直接发行。

资金的预期用途包括：对冲期权交易（capped call transaction）、回购 1.35 亿美元的 2029 年可转债，以及资助数据中心扩张、HPC 和 AI 业务、ASIC 研发和运营资金。

这一连串操作告诉你：钱想去哪里，以及公司愿意沿途承担怎样的风险。

可转债和对冲期权是金融管道——它们包裹波动性，用上行空间换取生存空间，目标是在营收呼吸喘息时维持齿轮运转。一家矿商在清空 BTC 账目的同一时间窗口里完成融资和债务重组，传递出的信号是：倾向于可控的融资渠道，倾向于建设能持续产生订单、算力和合同的基础设施。

这个逻辑符合 2026 年更大的叙事——矿商越来越多地将自己定位为"能源到算力"的企业，比特币是一条收入线，AI 和 HPC 则是另一个资本密集型目的地。

VanEck 的 2026 年展望认为，矿业的这一转型既带来机遇也带来压力，并预计随着资产负债表吸收增长成本，行业整合将随之而来。

算力价格定节奏，远期曲线定预期

矿业的失败很少以轰鸣声收场，它是漂移、收紧、被迫做出一个个小决定，最终汇聚成一个大决定。这个行业的利润率仪表是 hashprice——每单位算力的收益——而近期的读数解释了为何国库必须变现。

Luxor 最新的算力指数报告将美元 hashprice 置于每 PH 每天$34.05，周环比下降约 4%，并指出对许多矿商而言，当前 hashprice 已接近盈亏平衡，具体取决于各自的成本结构和矿机类型。

远期市场定价显示，未来六个月平均约为每 PH 每天$28.73——这一更低的预期，像重力一样牵引着每一项国库政策。

难度是第二个旋钮，它调整的是分母，当天气、停机或限电使矿机下线时，它可以迅速摆动。

比特币经历了创纪录的 11.16%难度下调至 125.86T，随后又经历了创纪录的反弹至 144.40T。下一次调整预计将在 3 月初走低。对于按周和月规划资本开支与流动性的矿商来说，这种模式像是鞭打反应。

Bitdeer 自己的仪表盘也反映着相同的处境——Bitdeer 列出的网络算力约为 1,022 EH/s，难度约为 144.4T，显示"每太哈希日收益"为$0.0289。矿商必须在这些数字构成的空间里生存，并选择在哪里吸收波动：国库、债务堆，还是增长计划。

投降，先以会计形式到来，再以整合形式到来

当交易者谈论"投降"时，他们想象的是一道瀑布——一次突然的清洗，让账本归零。矿业的投降往往以账簿条目和融资条款的形式发生：卖币、削减储备、可转债定价、增发股权，以及较弱的运营商被迫合并或关停。

Bitdeer 本周的操作，符合一种以国库清仓充当融资桥梁的叙事——将 BTC 转化为现金，以支撑更大规模的建设和负债结构的重塑。这包括：将所得资金导入对冲期权交易、回购现有可转债，以及资助数据中心、HPC 和 AI、ASIC 研发和运营资金。按照这个剧本行事的企业，是在把比特币当作可以转化为混凝土、芯片和合同的库存。

Luxor 算力指数远期市场定价约为每 PH 每天$28.73，意味着利润率压力将持续，而这种压力往往把矿商推向三条出路之一：卖 BTC、卖股权，或者卖掉企业本身。

VanEck 的展望将 2026 年定性为整合阶段，并直接指向融资选择——具有稀释效应的可转债、在价格疲软时的国库出售，以及能够同时运营比特币挖矿和 AI 算力两条轨道的运营商，与只能维持一条的运营商之间的分化。

这就是为什么 Bitdeer 清空储备，可能是矿井中的金丝雀。这一事件既是案例研究，也是警示标签。矿商可以通过持续运营维持对比特币的敞口，同时持有更少的实际代币；它也可以把自己重新定位为基础设施公司，将比特币价格风险转移到其他地方管理。

如果整个行业重复执行这笔交易，在资产负债表上囤积 BTC 的矿商数量将减少，矿商资金流对短期盈利能力的敏感度将增加。

接下来关注什么

第一，政策的持续性。一周的清仓可以是时机选择，多个月的持续模式则意味着新的国库教条。最有用的信号是接下来几周的更新——同一行"BTC 持仓"，同样将公司持仓与客户存款分开列示。

第二，资本成本。可转债和股权融资条款显示这家公司在建设生存空间，而当 hashprice 收紧时，这个生存空间就变成了竞争武器。在压力状态下，融资成本更低的矿商在买时间，融资成本更高的矿商在卖币、卖股、卖资产。

第三，利润率背景。Luxor 算力指数将 hashprice 置于许多矿商的盈亏平衡线附近，难度的剧烈波动显示分母可以多快地摆动，而网络仍在调整中。矿商在这些不断移动的地基上建设，他们的国库就是减震器。

对本周最干净的解读是程序性的：矿商遵循激励，而激励流经 hashprice、难度和融资条款。

Bitdeer 把储备变成了现金，而它这样做的那一周，恰好也在调整资本结构，并明确了未来支出的优先级——数据中心、HPC、AI 和 ASIC。

整个行业可以消化一家公司清空国库，但整个行业也必须正视这种模式：一个把比特币视为吞吐量而非囤积物，并根据维持运营成本把资产负债表敞口当作可调旋钮的矿业生态，正在逐渐成形。